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Reestructuración de Deuda Argentina: Entre la Academia y los Mercados — Juan José Battaglia

Juan José Battaglia (Economista. Coordinador Académico del Posgrado en Mercado de Capitales de UBA. Profesor de Renta Fija y Finanzas en carreras de Posgrados y Maestrías de la UBA, UNLP y UNL).

Lamentablemente para los argentinos, su economía es un frecuente caso de estudio en la literatura académica de crisis. Lamentablemente para los argentinos, su economía también es un frecuente caso de estudio en la literatura de reestructuraciones de deuda. El actual Ministro de Economía de la Argentina es Martin Guzmán, justamente un académico que ha dedicado gran parte de su tiempo a investigar sobre reestructuraciones de deuda, entre otras cosas. El objetivo de esta nota es analizar el próximo proceso de reestructuración del país teniendo en cuenta su particular perfil de deuda y los peligros de extrapolar algunas conclusiones de la literatura económica al caso argentino.

Frente a las crisis de deuda soberana, la literatura económica contempla a grandes rasgos dos caminos a seguir. Por un lado, los Estados pueden buscar una fuerte quita (haircut) para reducir la carga futura de deuda y recomponer la sostenibilidad. La ventaja de este camino sería crear un mayor espacio fiscal para evitar profundizar el escenario recesivo. El nuevo perfil de vencimientos permitiría impedir recaer en otra crisis de deuda en el corto plazo. Las desventajas tienen que ver con el daño reputacional (reputational cost); el país puede quedar fuera de los mercados de deuda por un tiempo considerable. El segundo camino a seguir es una refinanciación amigable de pasivos o una quita moderada vía un rápido acuerdo con los acreedores. La ventaja de este camino sería una fuerte compresión de los rendimientos y una rápida reapertura del mercado de deuda. Esto permitiría estabilizar la macroeconomía y evitar un fuerte ajuste fiscal gracias a la recuperación del crédito internacional. La desventaja se presentaría en el caso que los agentes perciban que la reducción de deuda no es la necesaria para recuperar la ecuación de sostenibilidad. En este caso, el Estado enfrentaría en el corto plazo otro escenario de stress crediticio.

En la literatura económica, el consenso sostiene que los costos reputacionales son bajos. Gran cantidad de estudios empíricos1 concluyen que luego del default, los Estados acceden nuevamente al mercado de deuda unos trimestres después de la crisis. En 1989, Balow and Rogoff hicieron famosa la expresión “debts which are forgiven will be forgotten”, sosteniendo que los países recuperan el acceso a los mercados rápidamente a un costo del crédito que no es significativamente mayor.  Sin embargo, otros trabajos académicos2 defienden la tesis que los costos reputacionales existen luego del default. Un trabajo reciente de Cruces and Trebesch3 argumenta que los países que imponen grandes quitas, tardan más tiempo en abrir los mercados y su costo de fondeo es más alto en relación a las salidas amigables. Los autores construyen una base de datos muy completa de haircuts para concluir que los costos reputacionales existen. En mi opinión, este trabajo tiene un excelente manejo de datos de mercado y brinda conclusiones muy relevantes. Los trabajos académicos de Martin Guzman se encuentran en sintonía con el consenso4, concluyendo el camino a seguir es una importante quita que despeje las dudas sobre la sostenibilidad futura de la deuda.

Vayamos al perfil deuda de la Argentina. La deuda pública cambia notoriamente al incluir o excluir la deuda intrasector público. La Argentina tiene la particularidad de contar con un porcentaje de deuda muy grande dentro del mismo sector público dado el aislamiento financiero durante casi una década. Al efectuar comparaciones internacionales, si tomamos la deuda bruta, sobredimensionamos el nivel de deuda. El famoso ratio del 90% de deuda/PBI que habla el FMI y el propio Gobierno, no es el número que los tenedores de bonos tienen en su cabeza para negociar. El famoso 90% tiene otra llamativa característica en el cálculo: para medir el PBI utiliza el promedio simple de los últimos 4 trimestres en moneda doméstica corriente y luego se dolariza con el tipo de cambio del cierre de periodo. Luego de una brutal devaluación también se sobredimensiona el ratio.

El número relevante a la hora de negociar es, entonces, la deuda neta cuyo acreedor es el sector privado, teniendo en cuenta el tipo de cambio real de largo plazo. La deuda neta se ubica en torno al 45%-55% del producto, dependiendo del TCR utilizando. Un tercio de la deuda neta corresponde a deuda con organismos internacionales, no sujeta al proceso de restructuración. Otro porcentaje menor de la deuda neta corresponde a títulos emitidos en moneda doméstica. Hasta el momento el Gobierno intenta normalizar el mercado de deuda en pesos, últimamente con más errores que aciertos, pero estos bonos no entrarían en la reestructuración de la deuda en moneda extranjera. Con lo cual, el total de la deuda a negociar -bonos en moneda extranjera a reestructurar en manos privadas- ronda los USD 95.000 millones, aproximadamente un 24%-28% del PBI (ratio sensible al tipo de cambio real, pero el número exacto no modifica la idea a transmitir).

Por lo tanto, a la hora de negociar,  las tenencias de bonos relevantes conforman un ratio cercano al descripto y no al 90% divulgado por el FMI y el Estado Argentino, justamente las dos partes interesadas en realizar una fuerte quita a los tenedores privados. Este ratio no difiere significativamente del promedio regional. Esta misma lectura es necesaria para los intereses. Los intereses netos que paga la Argentina por su deuda rondan el 3.5% del PBI, carga anual de intereses que tampoco difiere del promedio regional.

La gran diferencia entre la Argentina y el resto de la región radica en el porcentaje de la deuda en moneda extranjera. Aproximadamente el 80% de la deuda frente al sector privado es en dólares, mientras que en el resto de la región la mayor parte del endeudamiento es en moneda doméstica. Esto se explica por el efecto de la reciente devaluación que licuó deuda en pesos, sumado a la imposibilidad del Estado de financiarse localmente producto del pequeño mercado de capitales. Esta es la gran fragilidad que muestra el perfil de deuda. En este punto el Ministro tiene una visión, a mi juicio, correcta. En sus apariciones públicas, siempre que habló de sostenibilidad de deuda puso principal hincapié en el superávit comercial. Uno intuye que dados sus artículos académicos5, buscará sostener el tipo de cambio real en un nivel compatible con el superávit comercial. Una política económica que tenga dentro de sus objetivos el equilibrio externo es una muy buena noticia para los tenedores de bonos. En cambio, en la otra condición de sostenibilidad, el frente fiscal, el Gobierno parece mostrar mucha pasividad. No sabemos si se trata de una estrategia frente a una nueva negociación con el FMI, proponer un sendero fiscal laxo para luego buscar un camino intermedio, o si realmente el Estado no buscará mejorar los números fiscales en los próximos 4 años.

Los números descriptos ponen en evidencia la compleja situación de la deuda. Sin embargo, la situación Argentina actual es muy diferente al default del año 2001. Los tenedores no aceptarán una propuesta de canje con quitas del tamaño de aquella reestructuración. A esto se le suma que los tenedores de bonos con ley extranjera tiene como antecedente el falló de la justicia de Nueva York en 2014, en contra del Estado Argentino y a favor de los tenedores de bonos que no habían aceptado los canjes de 2005 y 2010.

Supongamos que el Gobierno Argentino, siguiendo la literatura convencional, busca una gran quita. Aún en el hipotético caso de un inaceptable  haircut del 40% en los bonos a reestructurar, la deuda contra privados caería en 10 puntos porcentuales del producto y la carga de intereses se reduciría del 3.5% a número cercano al 2.7%. Conclusión, una quita inaceptable para el sector privado (por debajo de los umbrales de las Clausulas de Acción Colectiva – CACs)  no modifica el problema del nivel de deuda ni de la carga de intereses, condena al país a eternos y costosos litigios y lo saca del mercado por mucho tiempo. Sin mercados abiertos cualquier nivel de deuda es insostenible. Enfocarse en la quita sólo traerá más problemas.

En este sentido, un gran haircuts creo que no es ni siquiera una opción disponible en el caso Argentino y tampoco resuelve los problemas. Cualquier quita que no sea aceptada por las mayorías establecidas en los prospectos de emisión de los bonos a reestructurar (CACs) avalará una nueva ronda de litigios en los juzgados internacionales en contra de la Argentina y el acceso al crédito no podrá resolverse.

Humildemente, creo que el Ministro debe cambiar una parte de su enfoque inicial para lograr resolver el problema de la Argentina. Centrarse en una propuesta no aceptable sólo hundirá al país en más recesión. La propuesta debe cambiar haircut agresivo por “aire, arreglo y abrir” mercados. Para normalizar la situación, deberá ofrecer algo aceptable. Creo que hay punto de acuerdo en el cual el Gobierno consiga alivianar la carga y los tenedores puedan obtener algo favorable. Las variantes son infinitas pero supongamos que el Gobierno podría proponer estirar los vencimientos por 3 años de capital y en ese lapso ofrecer pagar los intereses con un bono genérico a 10 años con cupón del 5%. En este caso, el Tesoro podría automáticamente refinanciarse por 3 años, los intereses se pagarían con nueva deuda barata y se despejan las dudas sobre el roleo por un plazo considerable. Por el lado de los acreedores, estarían aceptando una quita de intereses (valor presente del nuevo bono) por 3 años, pero sabiendo que tendrán un flujo menor en dicho lapso para luego recuperar el flujo original del título al cuarto año y no tendrían que afrontar quita de capital.

En esta salida, y en todas, luego de la reestructuración de deuda hay que seguir haciendo los deberes, equilibrio fiscal primario y TCR alto para generar divisas. En eso creo que la visión de consistencia macroeconómica del Ministro para un país como la Argentina es la correcta.